聯(lián)合信用副總裁 艾仁智博士
 

本文為聯(lián)合信用副總裁艾仁智博士于2026年3月26日在聯(lián)合資信2026年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的開(kāi)幕演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
       各位嘉賓朋友們下午好。面對(duì)當(dāng)今復(fù)雜多變的國(guó)際政經(jīng)環(huán)境，資金投向哪里更安全，并獲得較好收益，成為市場(chǎng)共同關(guān)注的話題。今天，我有幸代表聯(lián)合資信，與各位同仁們?cè)诰薮蟛淮_定性的夾縫中，分享“定中有變，變中有安”的看法，有哪些好的投資方向以及對(duì)全球地緣政治帶來(lái)的格局影響。
       今天我分享的主題是全球秩序重塑下的信用新圖景，對(duì)2026年全球信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行展望。今天分享的有三大內(nèi)容：第一，2026年世界怎么了？這世界還會(huì)好嗎？第二，2026年全球資本市場(chǎng)注定是跌宕起伏的一年。第三，地緣風(fēng)險(xiǎn)高企下的投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。
       第一部分，2026年世界怎么了？
       1. 世界怎么了？
       我用幾個(gè)點(diǎn)來(lái)概括：
       第一個(gè)是破壞性的創(chuàng)造和創(chuàng)新。破壞性創(chuàng)新是在AI與人工智能的大背景下帶來(lái)的新技術(shù)革命，如同之前的前三次科技浪潮，我相信在未來(lái)很多年里，它將成為時(shí)代發(fā)展的大背景。因此我們將圍繞這個(gè)大背景展開(kāi)討論。
       第二個(gè)是2026年主要的事件風(fēng)險(xiǎn)在哪里。我總結(jié)了兩點(diǎn)，一是黑天鵝事件正重塑世界格局，二是是灰犀牛事件已赫然逼近。具體來(lái)看，最大的黑天鵝事件是地緣政治沖突：一是從俄烏沖突到以色列伊朗的中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，對(duì)全球能源、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展均產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。二是特朗普2025年第二屆任期開(kāi)啟以來(lái)，與傳統(tǒng)盟友之間的關(guān)系會(huì)更加強(qiáng)調(diào)美國(guó)優(yōu)先，原先是免費(fèi)保護(hù)盟友，現(xiàn)在情況則不同。另外，開(kāi)啟全球無(wú)差異的關(guān)稅大戰(zhàn)。截至目前，全球自由貿(mào)易體系自二戰(zhàn)以來(lái)出現(xiàn)明顯分解，自由貿(mào)易體系逐漸分裂。同時(shí)，各區(qū)域地區(qū)性關(guān)稅貿(mào)易和關(guān)稅“朋友圈”也在同時(shí)建立。三是我們都在爭(zhēng)取未來(lái)的資源。這一輪表現(xiàn)在未來(lái)的各種影響，以及與AI科技相關(guān)的影響，將影響到資源爭(zhēng)奪。
       灰犀牛事件方面，主要探討全球范圍內(nèi)的高債務(wù)問(wèn)題。各國(guó)債務(wù)都很高，大家關(guān)注是否可以通過(guò)借新還舊來(lái)繼續(xù)發(fā)展。歐洲方面，歐元區(qū)實(shí)施統(tǒng)一的貨幣政策，因此各國(guó)財(cái)政刺激方案成為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要工具。各國(guó)財(cái)政政策中最關(guān)鍵的點(diǎn)是財(cái)政紀(jì)律，但從德國(guó)開(kāi)始已經(jīng)開(kāi)始打破財(cái)政紀(jì)律，這對(duì)于歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，堅(jiān)固的財(cái)政紀(jì)律基石正在松動(dòng)。日本、新加坡和意大利這些國(guó)家的債務(wù)都很高，尤其是目前通脹壓力下各國(guó)利率中樞或在更長(zhǎng)時(shí)間維持更高利率，借貸利率本身會(huì)影響到各國(guó)對(duì)實(shí)際流動(dòng)性進(jìn)一步收緊以及各國(guó)的資金成本。
       2. 在這樣的背景下，將會(huì)引發(fā)哪些危機(jī)？
       一是能源危機(jī)。目前能源危機(jī)是大家共同關(guān)注的焦點(diǎn)。例如，以色列和伊朗的沖突直接影響到霍爾木茲海峽的安全，目前看沒(méi)有一個(gè)國(guó)家是贏家。但是這次伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)不僅是全球地緣政治，也是能源格局重塑的催化劑。
       二是債務(wù)危機(jī)。我主要關(guān)注幾個(gè)方面。首先，為何關(guān)注新興市場(chǎng)的主權(quán)信用？美元利率一直高企，美元匯率走強(qiáng)，相應(yīng)非美貨幣走軟，匯率會(huì)大幅度影響本地經(jīng)濟(jì)。其次，從疫情以來(lái)，美元的利率一直高企，大量美元資金吸引到美國(guó)，發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備在減少。第三，考慮到近期的能源危機(jī)或帶動(dòng)通脹走高，或?qū)е虏糠中屡d經(jīng)濟(jì)體的能源支出成上漲，貿(mào)易賬戶和經(jīng)常賬戶或轉(zhuǎn)為赤字，相應(yīng)外部風(fēng)險(xiǎn)敞口走擴(kuò)。有些國(guó)家需要重點(diǎn)關(guān)注，歐債危機(jī)是否還會(huì)來(lái)臨？我們認(rèn)為，雖然部分歐洲國(guó)家的政府債務(wù)率和財(cái)政赤字率在增加，但受益于歐盟建立了救助基金，歐洲央行和歐盟在歐債危機(jī)后已經(jīng)采取多層防護(hù)以防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)，因此歐洲債務(wù)短期內(nèi)不會(huì)構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
       三是全球經(jīng)濟(jì)的低速增長(zhǎng)。原先我們預(yù)期全球2026年經(jīng)濟(jì)增速為3.3%，后來(lái)逐步下降至2.6%。然而，低速增長(zhǎng)和高波動(dòng)、高分裂對(duì)全球結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危機(jī)。
       3. 這些危機(jī)距離我們還有多遠(yuǎn)？
       達(dá)里歐的觀點(diǎn)較為悲觀，認(rèn)為二戰(zhàn)后建立的1945年世界秩序已徹底瓦解，大國(guó)之間的沖突將不再受?chē)?guó)際法約束，而是回歸原始的權(quán)力博弈，這一階段通常伴隨著內(nèi)部動(dòng)蕩與外部戰(zhàn)爭(zhēng)的交織，直至新的秩序在沖突中確立。
       從最近情況看，最近最受關(guān)注的是黑石暴雷，黑石危機(jī)標(biāo)志著缺乏央行最后貸款人支持的“影子銀行”體系正式進(jìn)入動(dòng)蕩期，可能迫使整個(gè)私募信貸板塊陷入長(zhǎng)期的流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)與資產(chǎn)賤賣(mài)；這不僅將加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸緊縮，阻礙企業(yè)融資與再投資，更可能通過(guò)財(cái)富效應(yīng)縮水與金融鏈條傳導(dǎo)，成為引爆2026年全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的關(guān)鍵導(dǎo)火索。
       另一方面，2026年美國(guó)將有約10萬(wàn)億美元國(guó)債集中到期，占未償還總額三分之一，且短期國(guó)庫(kù)券占比極高，迫使政府陷入極度依賴(lài)“借新還舊”的滾動(dòng)融資困境。
       第二部分，2026年全球資本市場(chǎng)注定將跌宕起伏一年
       考慮到在通脹可能走高的背景下，全球主要央行可能會(huì)維持貨幣政策穩(wěn)健或緊縮。同時(shí)，大國(guó)之間的政策博弈會(huì)愈發(fā)顯著。另外，包括AI和“七小龍”之間的估值變化等都將帶來(lái)非線性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
       在此背景下，首先看全球債券市場(chǎng)。
       歐美國(guó)家債務(wù)貨幣化的負(fù)面問(wèn)題已開(kāi)始反噬債券市場(chǎng)，出現(xiàn)投資者對(duì)國(guó)債資產(chǎn)“用腳投票”的短期現(xiàn)象，其避險(xiǎn)功能遭到一定削弱。美國(guó)方面，2025年4月，考慮到特朗普政府極端的貿(mào)易保護(hù)政策以及美國(guó)政府多次面臨“政府關(guān)門(mén)”“財(cái)政懸崖”以及債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)投資者對(duì)全球最大安全資產(chǎn)“用腳投票”的短期現(xiàn)象，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)爆發(fā)史詩(shī)級(jí)拋售。2026年3月，美國(guó)30年期國(guó)債收益率攀升至4.9%以上。
       歐洲方面，歐盟通過(guò)的《增長(zhǎng)與穩(wěn)定公約》改革法案以重新約束財(cái)政赤字率和債務(wù)率，監(jiān)管框架更強(qiáng)調(diào)國(guó)別差異和債務(wù)可持續(xù)性，而非嚴(yán)格限制財(cái)政赤字和債務(wù)紅線。2025年9月，多個(gè)歐洲國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債收益率顯著走高。德國(guó)30年期國(guó)債收益率上漲至3.4%左右，創(chuàng)2011年歐債危機(jī)以來(lái)新高；英國(guó)30年期國(guó)債收益率一度飆升至5.6%，創(chuàng)1998年以來(lái)新高；法國(guó)30年期國(guó)債收益率攀升至4.498%，超過(guò)歐債危機(jī)時(shí)期最高的4.469%，創(chuàng)2008年次貸危機(jī)以來(lái)新高。2026年3月，歐洲各國(guó)利率水平超過(guò)2025年9月表現(xiàn)。
       整體看，投資者對(duì)歐美各國(guó)政府財(cái)政狀況的擔(dān)憂，直接轉(zhuǎn)化為對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，因此長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線更加陡峭。
       第二點(diǎn)，觀察全球股市情況。
       2026年初至2月末，全球資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)由AI技術(shù)突破引發(fā)的結(jié)構(gòu)性牛市，其核心驅(qū)動(dòng)力在于市場(chǎng)對(duì)通用人工智能（AGI）商業(yè)化落地的樂(lè)觀預(yù)期，徹底重塑了資產(chǎn)定價(jià)邏輯。在此期間，半導(dǎo)體供應(yīng)鏈（如臺(tái)積電、三星）、算力基礎(chǔ)設(shè)施及機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域的訂單飽滿，直接推高了相關(guān)企業(yè)的估值中樞。這種情緒具有極強(qiáng)的傳染性，推動(dòng)全球主要股指普漲。這一階段的市場(chǎng)特征是風(fēng)險(xiǎn)偏好極度擴(kuò)張，投資者愿意為未來(lái)的技術(shù)紅利支付高昂溢價(jià)，忽略了高利率環(huán)境的壓制作用。
       2月末至3月，美以聯(lián)合襲擊伊朗事件成為了市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的瞬間爆發(fā)將全球投資者的關(guān)注點(diǎn)從“效率與增長(zhǎng)”強(qiáng)行拉回至“安全與生存”，導(dǎo)致市場(chǎng)邏輯發(fā)生劇烈逆轉(zhuǎn)。
       第三點(diǎn)，地緣政治帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
       美元一直上漲，相反，其他國(guó)家的非美元貨幣價(jià)格一直在下跌。如果大家進(jìn)行海外投資，那么你會(huì)發(fā)現(xiàn)海外其他資產(chǎn)的收益在下降。2026年3月美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)單邊上行，本質(zhì)上是“再通脹”交易邏輯與地緣避險(xiǎn)需求的雙重共振。一方面，中東沖突引發(fā)的供應(yīng)鏈斷裂顯著推升了美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹粘性，迫使市場(chǎng)快速修正美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，推動(dòng)美債收益率陡峭化上行，不僅重塑利差優(yōu)勢(shì)更從基本面支撐美元資產(chǎn)的吸引力。另一方面，得益于2010年頁(yè)巖油革命后確立的能源凈出口國(guó)地位，美國(guó)在面對(duì)全球油價(jià)飆升時(shí)展現(xiàn)出相較于歐洲、部分新興國(guó)家等能源依賴(lài)型經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性與供給穩(wěn)定性。這種基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，疊加歐洲等地區(qū)因地緣臨近性而面臨的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致歐元等權(quán)重貨幣在分母端大幅走弱，共同驅(qū)動(dòng)全球資本緊急回流美元，助推美元指數(shù)單邊上行。
       第四點(diǎn)，大宗商品方面。
       年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場(chǎng)預(yù)期加強(qiáng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升等因素推動(dòng)黃金價(jià)格持續(xù)上漲。美以襲擊伊朗沖突爆發(fā)后，盡管地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，但美元走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期削弱打壓了黃金的上漲動(dòng)力，黃金價(jià)格震蕩加劇，3月以來(lái)價(jià)格明顯下挫，白銀價(jià)格走勢(shì)與黃金基本一致。截至3月20日，COMEX黃金期貨價(jià)格月內(nèi)累計(jì)下跌12.8%，COMEX白銀期貨價(jià)格累計(jì)跌幅達(dá)20%。
       自美國(guó)和以色列在2月末突襲伊朗以來(lái)，中東地區(qū)軍事沖突短期內(nèi)未出現(xiàn)緩和跡象，且有不斷升級(jí)的趨勢(shì)。中東地區(qū)是全球最重要的石油產(chǎn)區(qū)，隨著伊朗對(duì)霍爾木茲海峽進(jìn)行事實(shí)性封鎖，國(guó)際能源供應(yīng)受到明顯沖擊，并推動(dòng)國(guó)際能源價(jià)格一路飆升。自3月以來(lái)，布倫特原油和WTI原油期貨結(jié)算價(jià)格累計(jì)漲幅均已突破30%，其中布倫特原油價(jià)格已突破100美元/桶，并向120美元/桶價(jià)格靠近。
       第三部分，地緣風(fēng)險(xiǎn)高企下的投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇
       霍爾木茲海峽沖突將帶來(lái)一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，即輸入性的本國(guó)能源食品等通貨通脹問(wèn)題。因此，在投資過(guò)程中如何抵御通脹帶來(lái)的影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)如此高企，我們應(yīng)該投資哪方面？
借用中國(guó)古代一句話，即“定中有變，變中有安”。
       投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：
       第一，進(jìn)入2026年，特朗普政府首先要面臨的考驗(yàn)是中期選舉，尤其是在美國(guó)內(nèi)部因移民和海關(guān)執(zhí)法局槍擊案、愛(ài)潑斯坦案、貧富差距拉大等引發(fā)民眾不滿的背景下，共和黨丟失眾議院控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)不小。高市早苗是“安倍路線”的繼承者，2025年11月高市早苗上臺(tái)以來(lái)，主張修憲、擴(kuò)軍、強(qiáng)化對(duì)臺(tái)介入，得到原安倍派以及麻生派等保守勢(shì)力的支持，帶動(dòng)自民黨整體政策向右遷移。高市早苗政府在大國(guó)關(guān)系上，主張“對(duì)美一邊倒，對(duì)鄰國(guó)強(qiáng)勢(shì)”的右翼鷹派路線，令日本政局的右翼民粹色彩顯著上升。
       第二，局部戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)升級(jí)和擴(kuò)大？本輪地緣政治升級(jí)的核心動(dòng)力已轉(zhuǎn)向大國(guó)系統(tǒng)性戰(zhàn)略博弈，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)利益爭(zhēng)奪、技術(shù)主導(dǎo)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)鍵資源控制及國(guó)際規(guī)則制定權(quán)重構(gòu)的全維度對(duì)抗。
       第三，進(jìn)入2026年，全球通脹粘性顯著，這一局面迫使美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等主要貨幣政策制定者不得不放棄“快速降息”的幻想，轉(zhuǎn)而將基準(zhǔn)利率維持在限制性高位更長(zhǎng)時(shí)間，使得總需求持續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)或陷入“低增長(zhǎng)、低通脹預(yù)期但高實(shí)際利率”的滯脹泥潭。
       最后，AI帶來(lái)的智能化取代人，實(shí)際上對(duì)我們的沖擊也很大。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，智能取代人類(lèi)的趨勢(shì)具有高度的不可逆性和加速性。人類(lèi)的角色將被迫從“執(zhí)行者”全面退守至“定義者”和“監(jiān)督者”，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式從“依賴(lài)人類(lèi)勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)”向“依賴(lài)技術(shù)紅利共享”轉(zhuǎn)型，讓人類(lèi)首次有機(jī)會(huì)從生存性勞動(dòng)中解放出來(lái)，轉(zhuǎn)向追求創(chuàng)造性的高階價(jià)值活動(dòng)，衍生出新的業(yè)態(tài)和企業(yè)，整個(gè)社會(huì)勞動(dòng)力效率大幅提速。
       在當(dāng)前的安全與發(fā)展之間，大家更加看重安全，而在安全之中，我們還需要考慮投資回報(bào)。投資機(jī)遇主要體現(xiàn)在：
       一是能源多元化非常重要。歐洲已經(jīng)發(fā)展綠色能源多年，到目前為止仍然依賴(lài)石油，石油天然氣下一步肯定會(huì)漲價(jià)。美國(guó)憑借頁(yè)巖油革命，已經(jīng)成為能源的凈出口國(guó)，能源結(jié)構(gòu)安全性較高。對(duì)中國(guó)而言，我們也很安全，我們是綠色運(yùn)輸能源的生產(chǎn)制造商。因此，只要供給方面出現(xiàn)問(wèn)題，我認(rèn)為未來(lái)能源結(jié)構(gòu)的多元化仍然值得考慮。
       二是地緣政治和AI革命。我認(rèn)為AI應(yīng)用包括其中的估值風(fēng)險(xiǎn)。因此在未來(lái)一兩年內(nèi)，我們更多關(guān)注現(xiàn)金流為王。中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)非常好的市場(chǎng)。目前資金非常便宜，A股未來(lái)相對(duì)來(lái)說(shuō)有一定收益，尤其是A股里面的硬資產(chǎn)我們剛才提到的AI帶來(lái)的大變革時(shí)期，中國(guó)在賽道上表現(xiàn)良好。
       三是無(wú)論是投資還是股票，都以避險(xiǎn)為主。剛才提到現(xiàn)金流，民生、國(guó)際安全、基礎(chǔ)設(shè)施等另類(lèi)資產(chǎn)也可以考慮。這是我想分享的關(guān)于在大變局中我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)。
       四是無(wú)論人類(lèi)如何發(fā)展，無(wú)論是地緣政治還是各個(gè)領(lǐng)域的爭(zhēng)論，都是為了建立共同的地球、共同合作、和睦相處以及和平發(fā)展。這是人類(lèi)最始終的追求。
最后總結(jié)一句：世界一定會(huì)好的，“分久必合、合久必分”。因此，現(xiàn)在的“分”最終還是會(huì)走向“合”！
       感謝各位聆聽(tīng)！
 

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