聯(lián)合資信研究發(fā)展部總經(jīng)理 林青
 

本文為聯(lián)合資信研究發(fā)展部總經(jīng)理林青女士于2026年3月26日在聯(lián)合資信2026年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
       大家好，我是聯(lián)合資信林青。非常榮幸今天可以有機(jī)會(huì)在這里和大家交流關(guān)于債券市場(chǎng)的一些觀點(diǎn)。
       本次我分享的主題是《2026年債市展望：穩(wěn)進(jìn)提質(zhì)，結(jié)構(gòu)分化》。
       首先，我們先簡(jiǎn)要回顧一下2025年債券市場(chǎng)的情況。
       2025年我國(guó)債券市場(chǎng)穩(wěn)步前行，整體呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢(shì)。
       在適度寬松貨幣政策引導(dǎo)下，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、功能有效發(fā)揮，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了有力支撐。2025年，全年發(fā)行各類債券88.52萬(wàn)億元，同比上升12.35%；截至2025年末，各類債券存量規(guī)模達(dá)到196.17萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)11.45%，市場(chǎng)容量穩(wěn)步提升，融資功能持續(xù)增強(qiáng)。
       從利率債表現(xiàn)來(lái)看，收益率總體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，10年期國(guó)債收益率從年初1.6%波動(dòng)上行至年末1.85%附近，主要受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策預(yù)期及資金面變化等多重因素影響，整體運(yùn)行符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，積極財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，利率債發(fā)行規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，全年發(fā)行利率債32.39萬(wàn)億元，同比增加20.63%，其中國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債發(fā)行規(guī)模均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，有效支持了“兩重”項(xiàng)目建設(shè)、地方政府債務(wù)化解等重點(diǎn)工作。
       從信用債表現(xiàn)來(lái)看，主要品種發(fā)行利率普遍下行，有效降低了企業(yè)融資成本。以AAA級(jí)主體所發(fā)信用債為例，1年期短融、3年期公司債等主要券種平均發(fā)行利率較上年均有明顯下降，其中5年期企業(yè)債下降幅度達(dá)139BP。信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，全年達(dá)到22.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.14%。
       從發(fā)債主體來(lái)看，信用債市場(chǎng)發(fā)行主體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。非金融企業(yè)債中，AAA級(jí)高信用等級(jí)主體占比持續(xù)上升，民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行量占比有所回升，城投債與產(chǎn)業(yè)債呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)——城投債發(fā)行量有所下降，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量顯著上升，資金更多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)聚集，市場(chǎng)資源配置效率進(jìn)一步提升。
       從債市創(chuàng)新來(lái)看，創(chuàng)新品種債券發(fā)行勢(shì)頭良好。政策持續(xù)支持科技、綠色等領(lǐng)域企業(yè)債券融資，科創(chuàng)債、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券和鄉(xiāng)村振興公司債的發(fā)行量均實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，有效助力了經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。
       2025年債市“科技板”正式落地，科創(chuàng)債市場(chǎng)進(jìn)入提速發(fā)展階段，成為債市創(chuàng)新發(fā)展的核心亮點(diǎn)。其發(fā)展亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面。
       一是發(fā)行規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，融資效應(yīng)凸顯。根據(jù)Wind口徑統(tǒng)計(jì)，2025年科創(chuàng)債全年發(fā)行規(guī)模接近2.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)近一倍，共有843家發(fā)行人發(fā)行科創(chuàng)債2132期，發(fā)行人家數(shù)和期數(shù)均較上年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，有效拓寬了科技創(chuàng)新領(lǐng)域的融資渠道，為科技企業(yè)發(fā)展注入了充足資金。
       二是融資成本顯著下行，企業(yè)負(fù)擔(dān)持續(xù)減輕。受低利率環(huán)境與政策支持雙重驅(qū)動(dòng)，科創(chuàng)債融資成本大幅下降，2025年3年期AAA級(jí)主體發(fā)行科創(chuàng)債平均票面利率僅為2.04%，較2024年下降44BP，5年期AAA級(jí)主體平均融資成本僅為2.09%，同比下降近35BP，且根據(jù)上交所債券發(fā)布的信息，2025年相同資質(zhì)發(fā)行人科創(chuàng)債發(fā)行成本較一般債券低了10至20BP，切實(shí)降低了科技創(chuàng)新企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。
       三是服務(wù)主體更加多元，資金投向精準(zhǔn)聚焦?？苿?chuàng)債發(fā)行人涵蓋科技型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)三大類，其中科技型企業(yè)638家，融資規(guī)模約1.8萬(wàn)億元；金融機(jī)構(gòu)124家，融資規(guī)模約3800億元；股權(quán)投資機(jī)構(gòu)81家，融資規(guī)模約740億元。科創(chuàng)債發(fā)行人主要集中于公用事業(yè)、建筑、銀行等35個(gè)行業(yè)，其中銀行，家庭用品、電信服務(wù)和耐用消費(fèi)品行業(yè)首次實(shí)現(xiàn)了科創(chuàng)債發(fā)行突破，生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體和造紙與包裝行業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了一倍以上的大幅增長(zhǎng)。資金加速向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)聚集，有效支撐了關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
       四是融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，更好地匹配了科創(chuàng)企業(yè)的投研需求。3年期及以上中長(zhǎng)期科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到75%，較上年提升6.4個(gè)百分點(diǎn)，1年期及以下短期科創(chuàng)債占比約為18%，較上年下降了8.4個(gè)百分點(diǎn)，有效匹配了科技創(chuàng)新項(xiàng)目長(zhǎng)周期、高投入的融資特點(diǎn)，為科技企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供了穩(wěn)定的資金支持。
       五是信用資質(zhì)良好，高等級(jí)央國(guó)企為主。2025年，科創(chuàng)債發(fā)行人仍以高等級(jí)央、國(guó)企為主。從發(fā)行人信用級(jí)別來(lái)看，AAA級(jí)主體所發(fā)科創(chuàng)債規(guī)模占有評(píng)級(jí)科創(chuàng)債發(fā)行總額的90%左右，較上年下降約0.5個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，2025年，中央國(guó)有企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債占比接近47%，較上年上升5個(gè)百分點(diǎn)，地方國(guó)有企業(yè)占比接近42%，較上年下降約8個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)占比僅為7.3%，與上年基本持平，科創(chuàng)債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
       六是區(qū)域發(fā)展格局清晰，經(jīng)濟(jì)大省領(lǐng)跑發(fā)力。北京、廣東、上海、浙江、山東等經(jīng)濟(jì)大省科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模居前，其中北京以7600余億元領(lǐng)跑，上述地區(qū)憑借雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、充足的創(chuàng)新資源和完善的金融服務(wù)，成為科創(chuàng)債發(fā)展的核心陣地；同時(shí)，黑龍江、海南、貴州、青海等省份發(fā)行規(guī)模相對(duì)靠后，區(qū)域分化態(tài)勢(shì)明顯，未來(lái)發(fā)展?jié)摿τ写M(jìn)一步釋放。
       七是市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)完善，發(fā)展活力不斷增強(qiáng)。特殊條款在科創(chuàng)債發(fā)行中加速落地，投資者保護(hù)條款廣泛應(yīng)用；信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制持續(xù)健全，政策性科創(chuàng)債風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具正式落地，有效緩解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂；科創(chuàng)債指數(shù)體系加速構(gòu)建，ETF蓬勃發(fā)展，二級(jí)市場(chǎng)交投活躍，全年現(xiàn)券交易規(guī)模接近4.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)80%，市場(chǎng)流動(dòng)性顯著提升。
       另外，2025年民企債市也迎來(lái)新突破。
       一是受益于良好的融資環(huán)境和融資成本下降，民營(yíng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭持續(xù)向好。全年共有111家民營(yíng)企業(yè)累計(jì)發(fā)行債券382期，發(fā)行規(guī)?？傆?jì)2864.25億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模同比分別上漲16.46%和26.80%，連續(xù)兩年保持上漲態(tài)勢(shì)。全年累計(jì)凈融資規(guī)模248.76億元，為近五年來(lái)首次實(shí)現(xiàn)凈融資轉(zhuǎn)正。
       二是在融資政策利好和利率環(huán)境下降的背景下，民營(yíng)企業(yè)債券融資成本下降。選取相同期限、相同級(jí)別以固定利率發(fā)行且無(wú)擔(dān)保民營(yíng)企業(yè)債券樣本進(jìn)行比較，數(shù)據(jù)顯示利率區(qū)間和利率均值較上年均有所下降。具體來(lái)看，1年期AAA和AA+級(jí)別債券發(fā)行利率分別均值為2.29%和3.52%，較上年分別下降41BP和32BP；3年期AAA和AA+級(jí)別債券發(fā)行利率分別均值為2.37%和2.41%，較上年下降43BP和107BP，長(zhǎng)期限、低等級(jí)債券利率下降幅度更大。
       三是科創(chuàng)債已經(jīng)成為民營(yíng)企業(yè)重要的融資工具，有效拓寬了民企的融資路徑。民營(yíng)企業(yè)共發(fā)行科創(chuàng)債199期，發(fā)行規(guī)模1611.2億元，同比分別上漲54.26%和74.90%?？苿?chuàng)債券占民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模的比重達(dá)到56.25%，較上年（40.78%）上升15.47個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了科創(chuàng)債對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資支持持續(xù)不斷深入。從發(fā)行節(jié)奏看，受益于5月份正式出臺(tái)的債券市場(chǎng)“科技板”政策，民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債規(guī)模在6月出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)。
       債市信用風(fēng)險(xiǎn)方面，2025年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)收斂。從首次出險(xiǎn)主體數(shù)量和規(guī)模來(lái)看，2025年，我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約和展期主體共18家，涉及債券期數(shù)和規(guī)模分別為45期和329.40億元，為2018年同期以來(lái)最低水平，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露處于低位。
       從實(shí)質(zhì)性違約情況來(lái)看，2025年，我國(guó)債券市場(chǎng)新增13家違約發(fā)行人 ，到期違約債券23期，到期違約金額合計(jì)約233.63億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)和到期違約金額以及債券期數(shù)較2024年（17家、34期、336.61億元）均有所減少。
       從展期情況來(lái)看，2025年首次展期發(fā)行人5家，展期家數(shù)較上年（9家）有所減少，展期債券22期，展期規(guī)模95.77億元，較上年同期（12期和41.04億元）均大幅增加。
       從違約主體企業(yè)性質(zhì)看，2025年違約主體中9家為民營(yíng)企業(yè)，占比達(dá)69.23%，其中3家為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人。本年度其他違約企業(yè)主要為外資企業(yè)和公眾企業(yè)，無(wú)國(guó)有企業(yè)違約。從展期主體企業(yè)性質(zhì)看，民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)各有2家，分別占比40%。2025年，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，消費(fèi)與投資需求不足，民營(yíng)中小企業(yè)盈利能力承壓，疊加債券市場(chǎng)融資分層加劇，市場(chǎng)信心低迷，導(dǎo)致民企再融資困難，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)承壓。
       從違約主體行業(yè)屬性來(lái)看，2025年違約主體分散于9個(gè)行業(yè)，首次出現(xiàn)保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)違約，此外，房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)行業(yè)仍然最多（3家），占比23.08%，占比較去年（28.57%）繼續(xù)下降。從展期主體的行業(yè)屬性看，房地產(chǎn)行業(yè)有2家，較上年減少1家，另有2家建筑與工程行業(yè)企業(yè)展期。
       第二部分，我們將從幾方面對(duì)2026年的債券市場(chǎng)進(jìn)行展望。
       一是利率債收益率將呈現(xiàn)震蕩格局，上下行空間均相對(duì)有限。從基本面來(lái)看，按照十五五規(guī)劃開(kāi)局之年的發(fā)展要求，2026年我國(guó)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)4.5%-5%的經(jīng)濟(jì)增速，出口或?qū)⒀永m(xù)韌性，投資和消費(fèi)具備回升動(dòng)能，為債市穩(wěn)定運(yùn)行奠定基礎(chǔ)。從資金面來(lái)看，2026年政府報(bào)告明確繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性充裕；同時(shí)，存款搬家趨勢(shì)有望加速，資金向債券、理財(cái)及權(quán)益市場(chǎng)遷移，疊加人民幣升值帶來(lái)的外資流入，將為債市提供流動(dòng)性支撐。另外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)形成了外部擾動(dòng)，一方面資金避險(xiǎn)需求提升，債券迎來(lái)配置窗口期，另一方面油價(jià)波動(dòng)引發(fā)對(duì)輸入性通脹的擔(dān)憂，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，輸入性通脹不大可能引起貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。綜合以上因素，全年債市收益率或?qū)⒊尸F(xiàn)"上有頂、下有底"的震蕩格局。
       二是信用利差或有所分化，部分券種存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一是，信用債市場(chǎng)在多空因素交織下或?qū)⒕S持震蕩格局，流動(dòng)性較好、風(fēng)險(xiǎn)較低的中短久期信用債更受投資者青睞。二是，基金與理財(cái)收益率下滑導(dǎo)致贖回壓力加大、銀行負(fù)債端穩(wěn)定性下降、保險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩等因素，將抑制機(jī)構(gòu)配債意愿；三是，攤余成本法債基集中開(kāi)放將提供買盤(pán)支撐，3至5年期中高評(píng)級(jí)信用債有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，信用債利差有望維持低位，但市場(chǎng)擾動(dòng)可能增多，中短端高等級(jí)信用債信用利差有望進(jìn)一步壓縮，長(zhǎng)端信用債波動(dòng)或有所加大。
       三是積極財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，利率債供給有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。按照2026年政府報(bào)告部署，我國(guó)將繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字率擬按4%左右安排，赤字規(guī)模5.89萬(wàn)億元，擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬(wàn)億元、地方政府專項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元，政府債券供給有望繼續(xù)放量。發(fā)行新型政策性金融工具8000億元，帶動(dòng)更多社會(huì)資本參與投資，政策性銀行債發(fā)行將保持必要強(qiáng)度。發(fā)行節(jié)奏大概率繼續(xù)前置，以加速資金落地、強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。
       四是信用債供給結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)債迎來(lái)全新發(fā)展機(jī)遇。從具體品類來(lái)看：金融債方面，中小銀行及部分非銀機(jī)構(gòu)仍面臨較大的資本補(bǔ)充壓力，債券融資需求迫切，同時(shí)，政策仍將持續(xù)支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債、“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債等主題債券，金融機(jī)構(gòu)債發(fā)行規(guī)模有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。城投債方面，在“控增化存”政策基調(diào)下，城投債嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)延續(xù)，發(fā)行規(guī)模或小幅萎縮。產(chǎn)業(yè)債方面，緊扣十五五規(guī)劃“支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善中小企業(yè)融資支持體系”的核心要求，政策層面有望持續(xù)加大對(duì)綠色債券、科創(chuàng)債券、民營(yíng)及中小微企業(yè)債券融資的扶持力度，相關(guān)產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行規(guī)?；?qū)⒈３殖掷m(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)注入強(qiáng)勁金融動(dòng)力。
       信用風(fēng)險(xiǎn)方面，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露。全球經(jīng)濟(jì)可能面臨長(zhǎng)期低增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)關(guān)稅政策影響逐漸顯現(xiàn)，2026年全球貿(mào)易增長(zhǎng)或?qū)⒎啪?，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抑制投資意愿，疊加財(cái)政空間有限和金融脆弱性，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊承壓。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但仍面臨部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能仍需加強(qiáng)。
       債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。2026年是“十五五”開(kāi)局之年，宏觀政策將更加積極有為，國(guó)內(nèi)穩(wěn)信心、擴(kuò)投資、促消費(fèi)、穩(wěn)市場(chǎng)等一系列政策有望持續(xù)發(fā)力，存量配套政策將加快落實(shí)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2026年3月政府工作報(bào)告提出繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化改革舉措與宏觀政策協(xié)同，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展具有積極的提振作用。2026年，我國(guó)加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范化解，著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
       具體的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注領(lǐng)域方面，城投方面，一是化債背景下城投企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)整體緩釋。債務(wù)管控已取得明顯成效；城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)有望獲得管控化解；財(cái)政政策持續(xù)推動(dòng)存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解；平臺(tái)化債獲得金融機(jī)構(gòu)持續(xù)支持；財(cái)稅體制改革將加快推進(jìn)。二是城投企業(yè)再融資環(huán)境依舊偏緊。2026年，中央遏制化債不實(shí)和新增隱債的監(jiān)管思路未變，將延續(xù)對(duì)地方債務(wù)高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)，城投企業(yè)偏緊的融資政策或?qū)⒀永m(xù)，城投債發(fā)行與凈融資規(guī)模依舊承壓。三是轉(zhuǎn)型加速導(dǎo)致城投企業(yè)信用分化加劇。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、行政層級(jí)更高的城投企業(yè)，可通過(guò)成功轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)信用提升和良性發(fā)展。財(cái)力薄弱、資源匱乏地區(qū)的城投企業(yè)，轉(zhuǎn)型空間受限，部分邊緣平臺(tái)可能逐步退出或重組。此間高負(fù)債率地區(qū)或?qū)⒂胁糠址菢?biāo)等債務(wù)作為力保債券兌付的緩沖墊而被放棄。
       整體來(lái)看，隨著一攬子化債政策的深入實(shí)施，2026年城投轉(zhuǎn)型將進(jìn)一步加速，轉(zhuǎn)型方向選擇差異和資源獲取能力成為主導(dǎo)未來(lái)企業(yè)信用分化的核心因素。新增融資將進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)主體傾斜，需關(guān)注化債資源欠缺、債務(wù)管控水平有限的弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體的非標(biāo)信用風(fēng)險(xiǎn)。
       房地產(chǎn)方面，一是深度調(diào)整下市場(chǎng)容量繼續(xù)收縮。2025年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策已進(jìn)入常態(tài)化寬松狀態(tài)，并通過(guò)“控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給”方式持續(xù)調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，目前房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整仍在持續(xù)。隨著出生人口減少、老齡化加速、城鎮(zhèn)化率增速下降以及保障房及租賃住房市場(chǎng)的逐步完善，房地產(chǎn)市場(chǎng)容量收縮仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。二是央國(guó)企房企和民營(yíng)房企信用基本面或?qū)⒗^續(xù)分化。2025年，全國(guó)新建商品房銷售面積及銷售額均同比下降，但部分核心城市的高端改善類項(xiàng)目仍可支撐房企銷售回款。具備天然融資優(yōu)勢(shì)的央國(guó)企房企能夠較為穩(wěn)定的維持融資能力，而民營(yíng)房企融資則依賴擔(dān)保及資產(chǎn)抵押，需關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及金融機(jī)構(gòu)和增信機(jī)構(gòu)的支持意愿。三是2026年房企債務(wù)到期償還壓力仍較大。2025年房地產(chǎn)行業(yè)雖已度過(guò)償債最高峰，部分出險(xiǎn)房企在風(fēng)險(xiǎn)化解方面有所突破，為行業(yè)信心恢復(fù)釋放積極信號(hào)，但未來(lái)1~2年到期債券規(guī)模仍較為集中，需關(guān)注銷售回款及再融資與到期債務(wù)的匹配情況。
       此外，萬(wàn)科作為龍頭企業(yè)，其展期事件對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)有一定擾動(dòng)，但展期方案避免了公開(kāi)市場(chǎng)違約、穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，同時(shí)在深鐵持續(xù)輸血與保交付推進(jìn)下，短期流動(dòng)性壓力得到有效緩解，未引發(fā)行業(yè)性信心崩塌與風(fēng)險(xiǎn)傳染。
       整體來(lái)看，目前房地產(chǎn)行業(yè)基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)尚不明朗，市場(chǎng)銷售價(jià)格和房企盈利水平仍呈下降態(tài)勢(shì)，未來(lái)1~2年內(nèi)行業(yè)整體仍面臨較大到期償付壓力，集中償債壓力大、融資渠道狹窄、項(xiàng)目資質(zhì)差未出險(xiǎn)的民營(yíng)房企和弱資質(zhì)國(guó)有房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。
       建筑行業(yè)方面，一是，行業(yè)需求繼續(xù)承壓。2026年，地產(chǎn)新開(kāi)工和施工情況仍將處于低位；基建投資有望在“十五五”開(kāi)局之年溫和回升，預(yù)計(jì)發(fā)力領(lǐng)域仍聚焦于“兩重”項(xiàng)目、城市更新、水利環(huán)保等領(lǐng)域，傳統(tǒng)市政、交通等基建領(lǐng)域受制于地方化債壓力增長(zhǎng)有限。二是，行業(yè)整體仍面臨較大短期償債壓力。需求下滑對(duì)建筑施工企業(yè)增長(zhǎng)性與盈利水平帶來(lái)不利影響，行業(yè)杠桿整體預(yù)計(jì)延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，現(xiàn)金管理壓力仍大，特別是民營(yíng)企業(yè)、地方國(guó)有建筑企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)與回款環(huán)境。整體來(lái)看，建筑行業(yè)呈現(xiàn)“總量承壓、結(jié)構(gòu)分化”的格局，頭部央企集聚效應(yīng)強(qiáng)化，中小民企加速分化，需關(guān)注下游需求疲弱、回款承壓以及流動(dòng)性指標(biāo)下降等因素對(duì)建筑施工企業(yè)償債能力的影響。
       中小金融機(jī)構(gòu)方面，一是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨壓力?；瘋尘跋?，市場(chǎng)需求挖掘圍繞存量信貸資源的轉(zhuǎn)出或盤(pán)活來(lái)展開(kāi)，疊加零售端個(gè)人住房貸款市場(chǎng)需求疲軟、消費(fèi)類貸款審慎展業(yè)使得業(yè)務(wù)增速放緩或收縮，導(dǎo)致中小金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨壓力。二是盈利能力實(shí)質(zhì)性改善難度較大。存款利率聯(lián)動(dòng)調(diào)整機(jī)制完善和存款重定價(jià)帶動(dòng)負(fù)債端成本下降，使得金融機(jī)構(gòu)息差收窄趨勢(shì)得以緩解，但實(shí)際貸款利率下降帶動(dòng)凈息差水平處在低位，低息差背景下中小金融機(jī)構(gòu)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。三是資產(chǎn)質(zhì)量面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及外部貿(mào)易環(huán)境不確定性增加等不利因素影響下，部分企業(yè)及個(gè)人償債能力有所弱化，中小金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨一定下行壓力。四是資本充足率分化或?qū)⒓觿?。中小金融機(jī)構(gòu)外源性資本補(bǔ)充渠道較為有限，資本內(nèi)生能力普遍不足，資本充足水平的分化程度或?qū)⒓觿?。雖然“村改支”以及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)合并重組進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)將會(huì)降低中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但需對(duì)具體的轉(zhuǎn)型思路、轉(zhuǎn)型進(jìn)程以及實(shí)際成效保持關(guān)注。整體來(lái)看，中小金融機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模有限、盈利能力薄弱，易受外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，需持續(xù)關(guān)注業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢、盈利能力不佳、資產(chǎn)質(zhì)量弱化明顯、資本補(bǔ)充受限較大的機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)。
       可轉(zhuǎn)債方面，一是轉(zhuǎn)債發(fā)行人基本面持續(xù)承壓。大量可轉(zhuǎn)債發(fā)行人集中于中小市值民營(yíng)企業(yè)，分布在電子、化工、機(jī)械設(shè)備、輕工制造等周期性或競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，基本面承壓，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。二是低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債占比高放大信用風(fēng)險(xiǎn)。2026年退市及待到期的主板轉(zhuǎn)債中，AAA與AA+級(jí)高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債22只，占比低于30%。低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)發(fā)行主體多為中小規(guī)模企業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓背景下，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性與現(xiàn)金流儲(chǔ)備較弱，若到期無(wú)法通過(guò)轉(zhuǎn)股退出，實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債。三是2026年可轉(zhuǎn)債面臨集中到期壓力。2026年約有972億元可轉(zhuǎn)債自然到期（不含強(qiáng)贖），疊加可能被強(qiáng)贖的500億元，總兌付壓力超千億元；雖然優(yōu)質(zhì)主體可通過(guò)轉(zhuǎn)股或現(xiàn)金兌付化解，但弱資質(zhì)發(fā)行人缺乏有效退出路徑，違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。整體來(lái)看，關(guān)注低評(píng)級(jí)、小市值、正股瀕臨退市的弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債主體。

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