聯(lián)合資信工商評(píng)級(jí)一部技術(shù)總監(jiān) 譚心遠(yuǎn)
 

本文為聯(lián)合資信工商評(píng)級(jí)一部技術(shù)總監(jiān)譚心遠(yuǎn)先生于2026年3月26日在聯(lián)合資信2026年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
       尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位投資人，大家好，我是聯(lián)合資信工商評(píng)級(jí)部的技術(shù)總監(jiān)譚心遠(yuǎn)。
       當(dāng)下，我們正站在十五五開(kāi)局的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，科創(chuàng)債市場(chǎng)又有怎樣的發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)遇呢？今天，我匯報(bào)的主題是《十五五規(guī)劃下科創(chuàng)債潛力藍(lán)海和信用分析體系的破與立》。我將從科創(chuàng)債市場(chǎng)質(zhì)變、科創(chuàng)企業(yè)信用分析難點(diǎn)和科創(chuàng)企業(yè)信用分析重構(gòu)三個(gè)方面展開(kāi)匯報(bào)。
       從我國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)看，科創(chuàng)企業(yè)群體數(shù)量持續(xù)壯大，25年末超過(guò)50萬(wàn)家，較五年前增長(zhǎng)了83%。2025年高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速為9.4%，而規(guī)上工業(yè)整體增速只有5.9%；重要的是，高技術(shù)制造業(yè)不僅增速快，還賺得多，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)13.3%，比規(guī)上工業(yè)整體利潤(rùn)增速高12.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，數(shù)字產(chǎn)業(yè)能級(jí)提升，占規(guī)上工業(yè)增加值比重達(dá)到12.5%。從上市公司的角度，25年底，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所的上市公司數(shù)量達(dá)到了2295家，以信息技術(shù)、高端裝備、醫(yī)療、新材料為主，行業(yè)分布較為多元，其中民營(yíng)企業(yè)占比接近80%。
政策環(huán)境對(duì)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)大力支持，2026年政府工作報(bào)告中提到與科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的三大任務(wù)。
       一是加快高水平科技自立自強(qiáng)，我們要發(fā)揮新型舉國(guó)體制的制度優(yōu)勢(shì)，全鏈條推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)；特別提到科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新要深度融合，我們認(rèn)為，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新將從傳統(tǒng)的相互獨(dú)立，線性發(fā)展的關(guān)系，轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)需求為導(dǎo)向的內(nèi)生融合，各方合力攻關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的關(guān)系。
       二是加緊培育壯大新動(dòng)能，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，各參與主體要從自身資源和優(yōu)勢(shì)出發(fā)，差異化發(fā)展，中期形成集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)等新興支柱產(chǎn)業(yè)；遠(yuǎn)期發(fā)展未來(lái)能源、量子科技、具身智能等未來(lái)產(chǎn)業(yè)。
       三是打造智能經(jīng)濟(jì)新形態(tài)，前些年我們提“互聯(lián)網(wǎng)+”比較多，現(xiàn)在人工智能正在推動(dòng)新的生產(chǎn)力革命，深入推動(dòng)“人工智能+”，用人工智能賦科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，培育新業(yè)態(tài)。
為了實(shí)現(xiàn)上述三大任務(wù)，政府工作報(bào)告也提到了三大支持措施：
       財(cái)政貨幣政策方面，提到政府投資基金要好耐心資本，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)融合通常需要較長(zhǎng)的周期，耐心資本對(duì)科創(chuàng)企業(yè)來(lái)講意味著更加穩(wěn)定的資本來(lái)源，耐心資本的存在有助于企業(yè)專注核心技術(shù)攻關(guān)，采取更加健康和長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。同時(shí)，2026年我們將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，通過(guò)強(qiáng)化考核、擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)刃问?，發(fā)揮數(shù)據(jù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的作用，將適度寬松的貨幣政策真正傳導(dǎo)到科創(chuàng)企業(yè)。
       金融支持方面，政府工作報(bào)告提到兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，全鏈條全生命周期金融服務(wù)和常態(tài)化綠色通道。全鏈條全生命周期意味著金融服務(wù)不局限于成熟期企業(yè)的IPO或者發(fā)債，而是擴(kuò)展到種子期、初創(chuàng)期，同時(shí)銀行信貸、債券市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)融合聯(lián)動(dòng)；常態(tài)化綠色通道意味著科創(chuàng)企業(yè)上市并購(gòu)審核效率提升，不確定性降低，有助于提高科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和降低融資成本。
       人才培養(yǎng)方面，提到人才培養(yǎng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求適配。
       綜上所述，2026年政府工作報(bào)告與科創(chuàng)相關(guān)的三大任務(wù)和對(duì)應(yīng)的保障措施，為科創(chuàng)債市場(chǎng)提供了友好的政策環(huán)境。
       科創(chuàng)債市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2021年以來(lái)，我國(guó)科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，特別是在2025年，在政策支持下，全年發(fā)行支數(shù)2006只，發(fā)行規(guī)模2.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)63.36%和82.03%。從存量看，雖然科創(chuàng)債市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但截至2025年底，存續(xù)科創(chuàng)債規(guī)模和數(shù)量分別只占信用債存量的6.31%和5.97%，發(fā)展空間巨大。從發(fā)行主體信用等級(jí)看，AA+及以上占比接近90%，信用資質(zhì)較好；從企業(yè)性質(zhì)看，雖然國(guó)企占比為88.36%，但民企參與程度提升快，2025年民企發(fā)行家數(shù)達(dá)到137家，同比增長(zhǎng)251.28%。
       聯(lián)合資信對(duì)科創(chuàng)債市場(chǎng)空間進(jìn)行了研究測(cè)算，我們選擇科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的上市公司作為基礎(chǔ)樣本。選取信息技術(shù)、生物制藥、航空航天、國(guó)防裝備、高端機(jī)械等具有顯著高科技特性的行業(yè)。同時(shí)滿足22-24年年度研發(fā)投入占比均超過(guò)5%。最后根據(jù)聯(lián)合資信科創(chuàng)企業(yè)評(píng)級(jí)模型，財(cái)務(wù)得分在4以上的企業(yè)，總共得到1032家樣本，我們認(rèn)為上述樣本具備科創(chuàng)債發(fā)債潛力。樣本企業(yè)行業(yè)主要分布在信息技術(shù)、工業(yè)制造、醫(yī)療保健領(lǐng)域，根據(jù)聯(lián)合資信的主動(dòng)評(píng)級(jí)結(jié)果，上述1032家企業(yè)，信用等級(jí)分布在BBB+到AAA的8個(gè)子級(jí)中，中樞在AA-，體現(xiàn)出較好的信用資質(zhì)。
針對(duì)上述樣本企業(yè)的科創(chuàng)債發(fā)行潛力，我們基于兩種情景分別做了市場(chǎng)空間測(cè)算。
       情景一，參考全市場(chǎng)發(fā)行情況進(jìn)行假設(shè)，2024年，全市場(chǎng)樣本公司債發(fā)行規(guī)模占樣本期末所有者權(quán)益的平均值為18.57%，若將次設(shè)為科創(chuàng)債樣本的發(fā)行上限，樣本企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的規(guī)模超過(guò)5000億元。
       情景二，我們?cè)O(shè)定科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上限為60%，當(dāng)年資產(chǎn)增長(zhǎng)率為15%，以當(dāng)年發(fā)債規(guī)模 ≤ （目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率 - 上年資產(chǎn)負(fù)債率）× 當(dāng)年末預(yù)計(jì)總資產(chǎn)進(jìn)行測(cè)算，樣本企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模超過(guò)13000億元。
       雖然上述測(cè)算假設(shè)偏樂(lè)觀，未考慮權(quán)益融資、銀行融資等情形；但仍然體現(xiàn)出科創(chuàng)債發(fā)行潛力是一片藍(lán)海，未來(lái)將孕育大量的投資機(jī)會(huì)。
       信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為債券市場(chǎng)的看門(mén)人，如何助力科創(chuàng)債市場(chǎng)的發(fā)展呢？首先，我們來(lái)看科創(chuàng)企業(yè)信用分析有哪些難點(diǎn)。
       第一，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，科創(chuàng)企業(yè)通常依賴核心技術(shù)，核心技術(shù)迭代速度快，技術(shù)賽道較為細(xì)分，非技術(shù)專業(yè)人士難以準(zhǔn)確判斷技術(shù)的真實(shí)性和市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)，高額的研發(fā)投入和研發(fā)本身的不確定性使得企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較差。
       第二，人力風(fēng)險(xiǎn)，科創(chuàng)企業(yè)通常是人才密集型，核心團(tuán)隊(duì)價(jià)值突出，核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力直接影響企業(yè)的信用水平，以馬斯克的X-AI為例， 11位聯(lián)合創(chuàng)始人離開(kāi)了9位，核心團(tuán)隊(duì)的出走也導(dǎo)致其模型開(kāi)發(fā)進(jìn)度的停擺，降低了其自身競(jìng)爭(zhēng)力。
       第三，成長(zhǎng)前景難以精確判斷，主要體現(xiàn)在科創(chuàng)企業(yè)自身對(duì)外部環(huán)境敏感度高，與傳統(tǒng)制造業(yè)不同，科創(chuàng)企業(yè)的生存土壤極度依賴政策導(dǎo)向與技術(shù)生態(tài)；外部環(huán)境的擾動(dòng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)具有“放大效應(yīng)”，這種高敏感度直接導(dǎo)致科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展路徑的非線性與高波動(dòng)性。外部市場(chǎng)本身不確定性因素多，體現(xiàn)在需求端轉(zhuǎn)換速度快，技術(shù)端迭代快，競(jìng)爭(zhēng)端還面臨跨界競(jìng)爭(zhēng)，這些特性對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整能力提出了高要求。
       財(cái)務(wù)方面，科創(chuàng)企業(yè)通常有輕資產(chǎn)的特征，主要資產(chǎn)是專利技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)估值難度大，資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限，科創(chuàng)企業(yè)難以通過(guò)傳統(tǒng)固定資產(chǎn)抵質(zhì)押的方式獲得融資，一旦發(fā)生違約，違約損失率高。
       最后，持續(xù)的高研發(fā)投入導(dǎo)致科創(chuàng)企業(yè)盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定性較弱，傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、EBITDA/全部債務(wù)等償債指標(biāo)在評(píng)估科創(chuàng)企業(yè)時(shí)參考價(jià)值弱化。
       針對(duì)上述科創(chuàng)企業(yè)的信用分析難點(diǎn)，聯(lián)合資信經(jīng)過(guò)研究與實(shí)踐，重構(gòu)了科創(chuàng)企業(yè)信用分析體系，我們加大了科創(chuàng)競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性指標(biāo)的評(píng)估權(quán)重。聯(lián)合資信科創(chuàng)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)方法中，科創(chuàng)競(jìng)爭(zhēng)力作為科創(chuàng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要考量因素，我們也將該研究成果融入進(jìn)聯(lián)合資信的科創(chuàng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)模型，結(jié)合專家意見(jiàn)，綜合判斷企業(yè)的科創(chuàng)能力和商業(yè)化可行性，通過(guò)收入增長(zhǎng)指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)短期成長(zhǎng)速度，同時(shí)重視科創(chuàng)企業(yè)的融資能力，融資能力更強(qiáng)的企業(yè)擁有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，最后引入了發(fā)展前景指標(biāo)，評(píng)估行業(yè)的生命周期階段和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?br />        我們關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)地位和經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)市占率、技術(shù)獨(dú)特性、上下游議價(jià)能力等指標(biāo)反映其市場(chǎng)地位；供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、生產(chǎn)研發(fā)協(xié)同能力、市場(chǎng)響應(yīng)速度反映其產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力；通過(guò)判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新性和可持續(xù)性，來(lái)評(píng)估企業(yè)將經(jīng)營(yíng)資源轉(zhuǎn)化為盈利的能力。
       量化評(píng)估方面，我們打破了傳統(tǒng)以資產(chǎn)、規(guī)模為核心的信用評(píng)級(jí)思路，針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)的特征，降低了規(guī)模指標(biāo)的權(quán)重，調(diào)整閾值劃分標(biāo)準(zhǔn)，并將傳統(tǒng)模型的約20個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，精簡(jiǎn)至6個(gè)符合科創(chuàng)企業(yè)特征的核心指標(biāo)。我們更加關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)的流動(dòng)性，以及再融資能力，引入了對(duì)未來(lái)償債能力預(yù)測(cè)的考量。
       聯(lián)合資信在2025年下半年推出了科創(chuàng)企業(yè)評(píng)級(jí)方法和模型，這是科創(chuàng)模型評(píng)級(jí)框架，我們從科創(chuàng)競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力三個(gè)方面評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力；從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力三個(gè)方面評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)能力；通過(guò)經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)能力的矩陣映射得到基礎(chǔ)信用等級(jí)；再通過(guò)行業(yè)校準(zhǔn)、個(gè)體調(diào)整、外部支持調(diào)整得到最終信用等級(jí)。時(shí)間所限，就不詳細(xì)匯報(bào)，各位感興趣可以在聯(lián)合資信官網(wǎng)查看詳細(xì)文檔。
       最后，聯(lián)合資信的科創(chuàng)評(píng)級(jí)體系還在持續(xù)完善，核心思路：一是評(píng)級(jí)邏輯更加看未來(lái)，不僅評(píng)估企業(yè)當(dāng)下償債能力，更評(píng)估其未來(lái)成長(zhǎng)潛力和技術(shù)變現(xiàn)能力；二是將技術(shù)、專利、數(shù)據(jù)、團(tuán)隊(duì)等無(wú)形資產(chǎn)放在和實(shí)物資產(chǎn)同等重要的位置，成為信用分析的重要評(píng)估因素；三是我們希望聯(lián)合資信科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果能得到更多金融同業(yè)的認(rèn)可，與銀行信貸、債券、保險(xiǎn)、權(quán)益各市場(chǎng)融合，形成完整金融生態(tài)鏈來(lái)支持科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。
       以上就是我的匯報(bào)，謝謝大家！

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