聯(lián)合國際董事 李為峰

本文為聯(lián)合國際董事李為峰先生于2026年3月26日在聯(lián)合資信2026年中國債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
       大家好！我是聯(lián)合評(píng)級(jí)國際有限公司的李為峰，非常榮幸能在本次聯(lián)合資信債市論壇上與各位分享中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)國際化如何助力中資離岸債券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)話題。
       今天，我將從聯(lián)合國際的發(fā)展歷程出發(fā)，探討中國債券市場(chǎng)國際化的雙向進(jìn)程，分析中資離岸債市場(chǎng)的最新趨勢(shì)，并對(duì)2026年的市場(chǎng)展望進(jìn)行解讀。
       第一部分：關(guān)于聯(lián)合國際
       公司概況
       聯(lián)合國際自2018年獲批并正式展業(yè)以來，發(fā)展迅速，銳意創(chuàng)新，已位居中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的領(lǐng)先地位。我們持續(xù)獲得香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，并在多個(gè)重要領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。
監(jiān)管認(rèn)可與資質(zhì)
       聯(lián)合國際獲得了香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多項(xiàng)重要認(rèn)可，這些資質(zhì)不僅體現(xiàn)了我們的專業(yè)能力，也為客戶帶來了實(shí)質(zhì)性的成本優(yōu)勢(shì)：
       第一，合資格債務(wù)票據(jù)計(jì)劃（QDI計(jì)劃）。根據(jù)QDI計(jì)劃，2018年4月1日當(dāng)日及之后發(fā)行的合資格債務(wù)票據(jù)所得的票據(jù)利息收入及利潤（例如買賣交易所得利潤等），可獲豁免征收利得稅。這一政策顯著減少了票據(jù)和債券持有人的投資成本，進(jìn)而有助于吸引投資者認(rèn)購，降低發(fā)行人的融資成本。
       第二，綠色和可持續(xù)金融資助計(jì)劃（GSF計(jì)劃）。GSF計(jì)劃是香港政府為推動(dòng)綠色金融發(fā)展而設(shè)立的重要資助激勵(lì)機(jī)制，包括兩個(gè)類別：類別一是"對(duì)于債券發(fā)行費(fèi)用的資助"，類別二是"對(duì)外部評(píng)審費(fèi)用的資助"。其中，類別一的補(bǔ)貼可達(dá)250萬港幣，該檔要求債券、其發(fā)行人或其擔(dān)保人具備指定信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（包括聯(lián)合國際）的國際評(píng)級(jí)，并且發(fā)行規(guī)模不少于15億港幣。
       第三，受核準(zhǔn)信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資質(zhì)。香港積金局（MPFA）主要負(fù)責(zé)規(guī)管及監(jiān)督香港強(qiáng)積金（即內(nèi)地所稱的養(yǎng)老金）及職業(yè)退休計(jì)劃的運(yùn)作。目前，強(qiáng)積金資產(chǎn)規(guī)模已超過1.5萬億港幣，其中投資于債券等固定收益類票據(jù)的占比大約為35%。債券等固定收益類票據(jù)要進(jìn)入香港強(qiáng)積金的投資范圍，需要有來自香港積金局批復(fù)的"受核準(zhǔn)信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)"（包括聯(lián)合國際）的BBB-及以上的國際評(píng)級(jí)。
       榮譽(yù)與成就
       聯(lián)合國際屢獲境內(nèi)外各類殊榮，這些榮譽(yù)是對(duì)我們專業(yè)能力和市場(chǎng)影響力的充分肯定。
     

       第二部分：中國債券市場(chǎng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國際化
       中國債券市場(chǎng)的國際化是一個(gè)雙向進(jìn)程，既包括"引進(jìn)來"，也包括"走出去"。
       一、引進(jìn)來：熊貓債市場(chǎng)的發(fā)展
       2025年，熊貓債發(fā)行規(guī)模超過1,600億元，高居歷史第二位。更值得關(guān)注的是，熊貓債發(fā)行人結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，外資背景的熊貓債發(fā)行主體占比達(dá)到52.8%，創(chuàng)2019年以來新高。
       熊貓債快速發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素包括三個(gè)方面：
       第一，中國境內(nèi)市場(chǎng)的融資成本仍具有較大優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前境內(nèi)利率水平相對(duì)較低，對(duì)境外發(fā)行人具有吸引力。
       第二，熊貓債相關(guān)制度優(yōu)化政策持續(xù)出臺(tái)，為境外發(fā)行人提供了更加便利的發(fā)行環(huán)境。
       第三，人民幣國際化程度持續(xù)提升，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的意愿增強(qiáng)。
       境外機(jī)構(gòu)持債情況
       截至2025年末，境外機(jī)構(gòu)及個(gè)人在中國債券市場(chǎng)持債總規(guī)模達(dá)3.5萬億元。境外機(jī)構(gòu)的投資范圍已從銀行間市場(chǎng)擴(kuò)展到交易所市場(chǎng)，可參與債券回購、債券借貸、利率互換等衍生品交易。
       主要投資渠道包括：債券通（北向通）、直接投資渠道（CIBM Direct），以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）。
       聯(lián)合資信在熊貓債市場(chǎng)的領(lǐng)先地位
       截至2025年末，聯(lián)合資信已累計(jì)為135期熊貓債提供評(píng)級(jí)服務(wù)，發(fā)行規(guī)模合計(jì)逾1,785億元。特別值得一提的是，我們累計(jì)為4個(gè)主權(quán)政府（包括次主權(quán)政府）在中國境內(nèi)發(fā)行的11期熊貓債提供評(píng)級(jí)服務(wù)，在所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中排名第一。
       我們的重點(diǎn)項(xiàng)目包括：首單中東地區(qū)熊貓債（18沙迦人民幣債01）、首單東盟地區(qū)熊貓債（18菲律賓人民幣債01BC）、首單歐元區(qū)熊貓債（19葡萄牙人民幣債01BC）、首單綠色主權(quán)熊貓債（21匈牙利債01BC），以及首單澳門地區(qū)熊貓債（21澳門國際銀行債01BC）。
       二、走出去：中資離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展
       在經(jīng)歷了2022至2023年的低谷后，中資離岸債市場(chǎng)近年來持續(xù)復(fù)蘇。2025年，中資美元債新發(fā)規(guī)模同比增長15.6%，達(dá)到1,127億美元。與此同時(shí)，中資離岸人民幣債券發(fā)行增長較快，新發(fā)規(guī)模同比增長10.2%，達(dá)到1,048億美元。
       這一復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)因素包括：
       第一，美聯(lián)儲(chǔ)2025年三次降息，降低了離岸債的融資成本。
       第二，離岸債券到期仍處于高峰，債務(wù)滾續(xù)需求刺激了發(fā)行活動(dòng)。
       另一方面，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者配置境外資產(chǎn)的意愿增強(qiáng)。在國內(nèi)持續(xù)低利率環(huán)境下，投資者積極向境外尋求收益。截至2025年5月末，"南向通"托管余額已達(dá)5,329億元人民幣。
       主要投資渠道包括：合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII/RQDII）、跨境收益互換（TRS），以及債券通（南向通）。特別需要指出的是，2025年7月，中國人民銀行與香港金管局宣布擬擴(kuò)大"南向通"境內(nèi)投資者范圍，從原來的41家銀行擴(kuò)展至券商、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)人念惙倾y機(jī)構(gòu)，并可能相應(yīng)提高5,000億元年度總額度限制。
       中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國際化使命
       中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)走出去的核心任務(wù)包括：申請(qǐng)境外評(píng)級(jí)牌照及監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可，開展國際評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，打破國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中資離岸評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷，為境外債的在岸及離岸投資人提供全方位的視角。
       聯(lián)合國際在這一領(lǐng)域取得了顯著成就：我們已公開發(fā)布超過300家主體和約220筆債項(xiàng)評(píng)級(jí)，授評(píng)金額約425億美元等值。我們創(chuàng)造了多個(gè)"首單"記錄，并持續(xù)不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。
       聯(lián)合國際在中資離岸債市場(chǎng)上的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是選用多評(píng)級(jí)和增加聯(lián)合國際相對(duì)較正面的評(píng)級(jí)，可以降低發(fā)債成本，增加國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，可以為境外債的在岸及離岸投資人提供全方位的視角，去評(píng)估企業(yè)的真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而反映在訂單簿和定價(jià)結(jié)果上；二是可為企業(yè)的債券新發(fā)定價(jià)與后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)水平維護(hù)助力，聯(lián)合國際的評(píng)級(jí)，傳統(tǒng)上對(duì)于境內(nèi)投資者有較大影響力；境外機(jī)構(gòu)與外資投資者也日益參考聯(lián)合國際作為“局內(nèi)人”提供的視角分析與國際范式的信用風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)。
 

       第三部分：中資離岸債市場(chǎng)發(fā)展新趨勢(shì)
       一、城投離岸債：嚴(yán)監(jiān)管下的轉(zhuǎn)型
       在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，中資城投離岸債發(fā)行有所放緩。2025年，中資城投離岸債的新發(fā)規(guī)模同比減少19.8%，降至407億美元。由于通過跨境收益互換（TRS）渠道投資城投離岸人民幣債的渠道受阻，城投企業(yè)加快了通過發(fā)行離岸美元債進(jìn)行再融資的步伐。
       二、房地產(chǎn)離岸債：重組與重啟并行
       一些大型房地產(chǎn)開發(fā)商重啟離岸債券發(fā)行活動(dòng)。2025年，房地產(chǎn)離岸債的新發(fā)規(guī)模達(dá)到146億美元，較2024年增長超過三倍。盡管大部分新發(fā)債券仍源于違約過程中的債務(wù)重組，但一些大型房地產(chǎn)商已時(shí)隔多年重新開啟離岸債券發(fā)行。需要指出的是，信用評(píng)級(jí)較低且現(xiàn)金流不足的房地產(chǎn)開發(fā)商仍面臨流動(dòng)性緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。
       三、產(chǎn)業(yè)類企業(yè)離岸債：持續(xù)擴(kuò)容
       2024年7月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債 促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改外資規(guī)〔2024〕1037號(hào)），為優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用外債提供了政策支持。
       在此背景下，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)離岸債發(fā)行持續(xù)增加。2025年，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)離岸債新發(fā)規(guī)模達(dá)322億美元，較2024年的247億美元增長30.4%。部分互聯(lián)網(wǎng)傳媒企業(yè)時(shí)隔數(shù)年重返離岸債市場(chǎng)。
       聯(lián)合國際在這一領(lǐng)域也有重要?jiǎng)?chuàng)新：2025年5月，我們授予某企業(yè)發(fā)行的高級(jí)無抵押可換股債券"BBB-"的國際長期發(fā)行債務(wù)評(píng)級(jí)，這是中資國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)境外可交/可轉(zhuǎn)債的首次評(píng)級(jí)。
       四、部分險(xiǎn)資青睞兼顧安全性、靈活性及收益的美元/港元貨幣市場(chǎng)基金
       根據(jù)相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資的境外貨幣市場(chǎng)基金需獲得AAA級(jí)或相當(dāng)于AAA級(jí)的評(píng)級(jí)。
       從收益率對(duì)比來看，定期存款方面，1月期美元存款利率為3.14%，港元為0.95%；2月期美元為3.15%，港元為1.14%；3月期美元為3.16%，港元為1.15%。而貨幣市場(chǎng)基金的凈收益率區(qū)間為：美元3.42%-4.06%，港元1.84%-2.56%。貨幣市場(chǎng)基金的收益優(yōu)勢(shì)較為明顯。
       五、債券市場(chǎng)基金受到的關(guān)注度持續(xù)提升。
       2025年以來，QDII債券基金面臨嚴(yán)峻額度約束，多只產(chǎn)品暫?；蛳拗粕曩彙?025年1月1日，新的《香港互認(rèn)基金管理規(guī)定》實(shí)施后，互認(rèn)基金成為重要替代渠道。最大變化是把50%的客地銷售比例限制放寬到了80%。
       聯(lián)合國際在這一領(lǐng)域也實(shí)現(xiàn)了重要突破：2025年4月，我們發(fā)布《債券基金信用質(zhì)量評(píng)級(jí)方法》；2025年7月，發(fā)布首個(gè)債券基金評(píng)級(jí)。目前，我們是唯一發(fā)布債券基金評(píng)級(jí)的中資國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
 

       第四部分：2026年中資離岸債市場(chǎng)展望
       一、美債收益率走勢(shì)：下行趨勢(shì)與不確定性并存
       支撐美債收益率下行的主要因素包括：勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫、財(cái)政及政治壓力，以及地緣政治避險(xiǎn)需求。
       但不確定性仍然存在：中東沖突是否會(huì)大幅推升通脹，以及美聯(lián)儲(chǔ)權(quán)力交接是否平穩(wěn)，都是重要的觀察變量。
       總體來看，中美利差仍有望維持相對(duì)高位。離岸債的相對(duì)融資成本仍偏高，但絕對(duì)融資成本有望進(jìn)一步下行。
       二、到期與再融資：需求保持穩(wěn)定
       截至2025年底統(tǒng)計(jì)，約有1,300億美元的離岸美元債和700億美元的離岸人民幣債將在2026年到期，略低于2025年到期規(guī)模。盡管政策環(huán)境趨緊，預(yù)計(jì)再融資需求將繼續(xù)支撐城投企業(yè)在2026年持續(xù)發(fā)行離岸債。成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的城投企業(yè)可能比傳統(tǒng)城投企業(yè)更容易獲得離岸融資渠道。
       三、自貿(mào)區(qū)債：重啟與發(fā)展
       2025年6月，中國人民銀行行長潘功勝宣布了八項(xiàng)重磅金融開放舉措，其中包括"發(fā)展自貿(mào)離岸債，遵循'兩頭在外'的原則"。2025年12月，上海市發(fā)布了《上海市浦東新區(qū)自貿(mào)離岸債業(yè)務(wù)發(fā)展若干規(guī)定》，并于2026年3月1日生效，這將推動(dòng)自貿(mào)區(qū)債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。自重啟以來，自貿(mào)區(qū)債累計(jì)發(fā)行3期，合計(jì)發(fā)行規(guī)模約9億元人民幣。
       聯(lián)合國際致力于為中外投資者提供客觀、有價(jià)值的評(píng)級(jí)服務(wù)。提高中資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國際競(jìng)爭(zhēng)力是聯(lián)合國際的使命和責(zé)任所在。
       感謝各位的聆聽！期待與各位繼續(xù)深入交流，共同推動(dòng)中資離岸債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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